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考驗(yàn)剛剛開(kāi)始！

作者：赤耳

編輯：牧野

風(fēng)品：攬勝

來(lái)源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

遠(yuǎn)有鄭爽被巨罰3億，近有雪梨停播道歉，“偷稅漏稅”無(wú)疑是個(gè)敏感詞。

對(duì)于IPO關(guān)鍵期的企業(yè)而言，影響又幾何呢？

01

體外付薪、股權(quán)頻轉(zhuǎn)

內(nèi)控力待提升

LAOCAI

12月8日，菲鵬生物創(chuàng)業(yè)板IPO，已獲深交所受理，保薦機(jī)構(gòu)為華泰聯(lián)合證券。

同時(shí)，深交所已對(duì)菲鵬生物進(jìn)行兩輪問(wèn)詢，首次問(wèn)詢中，體外付薪上千萬(wàn)的偷稅行為是重點(diǎn)。

招股書(shū)顯示，菲鵬生物為支付部分無(wú)票費(fèi)用以及增加部分員工的激勵(lì)，公司通過(guò)實(shí)控人或其控制的賬戶發(fā)放部分員工薪酬，或支付無(wú)票費(fèi)用。

2018－2020年，菲鵬生物體外代墊金額分別為1039．25萬(wàn)元、701．32萬(wàn)元以及71．59萬(wàn)元，合計(jì)1812．16萬(wàn)元。

深交所要求菲鵬生物說(shuō)明，公司內(nèi)部控制制度建立情況及整改情況，并說(shuō)明是否采取切實(shí)措施保證各項(xiàng)財(cái)務(wù)不規(guī)范情形不再發(fā)生。

菲鵬生物表示，已對(duì)體外代付薪酬進(jìn)行整改，已補(bǔ)繳體外代付薪酬所產(chǎn)生的個(gè)人所得稅1122．67萬(wàn)元、滯納金323．27萬(wàn)元。

行業(yè)分析師郝瑞表示，公司通過(guò)體外代付薪酬是一種偷稅行為。公司高管、核心骨干人員一般收入較高，甚至最高能觸及45％個(gè)稅稅率。體外代付能有效降低納稅額，但也把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給企業(yè)，暴露了風(fēng)控內(nèi)控體系的不完善。

菲鵬生物表示，“公司及實(shí)際控制人已出具承諾，不再通過(guò)其他賬戶為公司墊付成本、費(fèi)用等。2020年2月4日以來(lái)，公司未再發(fā)生由實(shí)控人本人或其控制的賬戶墊付成本、費(fèi)用的情形”。

知錯(cuò)能改，善莫大焉。但另一些疑點(diǎn)，仍讓其內(nèi)控力受到審視。

比如IPO前夕較頻繁的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，也遭深交所問(wèn)詢。

2020年9月，百奧科技分別向磐信投資、德福投資、凱輝投資、紅杉商辰轉(zhuǎn)讓其持有的菲鵬生物股份：將持有的360萬(wàn)股股份以2億元價(jià)格轉(zhuǎn)讓予磐信投資；180萬(wàn)股股份以1億元價(jià)格轉(zhuǎn)讓予德福投資；90萬(wàn)股股份以5000萬(wàn)元價(jià)格轉(zhuǎn)讓予凱輝投資；540萬(wàn)股股份以3億元轉(zhuǎn)讓予紅杉商辰。

同月，菲鵬生物股東劉強(qiáng)、信健醫(yī)療、祺輝投資分別與雯博天津簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，分別轉(zhuǎn)讓262．96萬(wàn)股、55．66萬(wàn)股和66．79萬(wàn)股，轉(zhuǎn)讓價(jià)分別為1．17億元、2473．72萬(wàn)元和2968．46萬(wàn)元，共計(jì)轉(zhuǎn)讓385．41萬(wàn)股。

計(jì)算可知，百奧科技股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)為55．56元／股。劉強(qiáng)等三位股東轉(zhuǎn)讓價(jià)為44．44元／股。

2020年9月27日，鏵興志格與菲鵬生物、雯博天津、雯博投資、崔鵬共同簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定雯博天津?qū)⑵涑钟械姆迄i生物360萬(wàn)股股份以2億元價(jià)格轉(zhuǎn)讓予鏵興志格。

同年9月28日，華益醫(yī)療與菲鵬生物、百奧科技、雯博天津、雯博投資、崔鵬共同簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定百奧科技將其持有的菲鵬生物10．59萬(wàn)股股份以588．44萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓予華益醫(yī)療；雯博天津?qū)⑵涑钟械姆迄i生物25．41萬(wàn)股股份以1411．56萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓予華益醫(yī)療。

上述交易中，雯博天津快進(jìn)快出的身影格外扎眼。9月其以44．44元／股的價(jià)格買入385．41萬(wàn)股。不到一月，又于9月27日、28日將合計(jì)385．41萬(wàn)股以55．56元／股價(jià)格分別轉(zhuǎn)讓予鏵興志格和華益醫(yī)療。

由此，深交所對(duì)雯博天津受讓股份的合理性及劉強(qiáng)轉(zhuǎn)讓股份情況等進(jìn)行問(wèn)詢。

菲鵬生物表示，“雯博天津作為中間方，通過(guò)先受讓老股再向新投資人鏵興志格、華益醫(yī)療全部轉(zhuǎn)出的方式，解決劉強(qiáng)、祺輝投資、信健醫(yī)療轉(zhuǎn)讓老股但不接受對(duì)賭、與新投資人受讓老股但要求對(duì)賭之間的分歧，促進(jìn)交易順利完成”。

02

存貨、應(yīng)收賬款上升

警惕業(yè)績(jī)大起大落

LAOCAI

招股書(shū)顯示，菲鵬生物主營(yíng)業(yè)務(wù)為體外診斷試劑核心原料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，并提供體外診斷儀器與試劑整體解決方案。

體外診斷，被譽(yù)醫(yī)生眼睛。作為新興產(chǎn)業(yè)，近年發(fā)展迅猛，是人類疾病預(yù)防、診斷、治療日益重要的組成部分。尤其是新冠爆發(fā)以來(lái)，體外診斷企業(yè)扮演了抗疫先鋒角色。

風(fēng)口之下，菲鵬生物業(yè)績(jī)大增：

2018－2020年及2021上半年，營(yíng)收2．21億元、2．89億元、10．68億元和11．03億元。凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)2460．28萬(wàn)元、5745．49萬(wàn)元、6．33億元和7．19億元。

細(xì)分主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，診斷原料收入占比最高，2020及2021年上半年，分別為78．50％和84．12％；診斷儀器和試劑半成品為21．32％和15．85％。

非新冠業(yè)務(wù)也保持了較快發(fā)展。剔除新冠產(chǎn)品收入后，2021上半年，菲鵬生物營(yíng)收2．34億元。

可喜增長(zhǎng)，離不開(kāi)菲鵬生物二十多年來(lái)的持續(xù)深耕。其已搭建了“核心生物活性原料＋試劑整體開(kāi)發(fā)方案＋創(chuàng)新儀器平臺(tái)”三位一體的業(yè)務(wù)布局，實(shí)現(xiàn)了原料、試劑、儀器全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋。

以體外診斷試劑原料領(lǐng)域?yàn)槔�，菲鵬生物建立起涵蓋免疫診斷、臨床生化、分子診斷等主流平臺(tái)的原料產(chǎn)品線，共開(kāi)發(fā)出1300余種體外診斷核心原料，在艾滋病、丙肝等傳染病領(lǐng)域形成較大優(yōu)勢(shì)，在心肌、呼吸道等類別的診斷原料上實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代。

截至2021年9月末，公司擁有338名研發(fā)人員，占比約36．90％。

不過(guò)，繁華光環(huán)背后，一些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)不容忽視。

2020至2021年上半年，由新冠帶來(lái)的業(yè)績(jī)大增具有一定偶發(fā)性。一旦風(fēng)口利好減弱或消退，高增長(zhǎng)率或不可持續(xù)，需謹(jǐn)防業(yè)績(jī)大起大落。

另一廂，2018、2019、2020、2021年上半年，菲鵬生物存貨分別為0．24億元、0．3億元、0．74億元、1．36億元，總體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。

同頻上升的還有應(yīng)收賬款。2018－2021年上半年，分別為0．79億元、0．9億元、 1．69億元和2．68億元，占各期末流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為23．89％、23．41％、15．04％和15．67％。

應(yīng)收賬款賬面價(jià)值占總資產(chǎn)的比例分別為14．83％、14．83％、12．17％和13．32％；應(yīng)收賬款余額占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為37．86％、 33．00％、16．78％和 25．68％，應(yīng)收賬款占比較高。

行業(yè)分析師李晨表示，存貨、應(yīng)收賬款上升，不但增加現(xiàn)金流壓力、也存在壞賬減值風(fēng)險(xiǎn)。側(cè)面折射其市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力待加強(qiáng)。

高光與隱憂交織。如何居安思危、夯實(shí)增長(zhǎng)底色、IPO質(zhì)量成色，考驗(yàn)菲鵬生物大智慧。

畢竟，IPO只是企業(yè)價(jià)值馬拉松的開(kāi)始。

03

股權(quán)高度集中 應(yīng)收賬款煩惱

高毛利率可持續(xù)？

LAOCAI

這對(duì)已過(guò)會(huì)的聯(lián)盛化學(xué)而言，同樣適用。

12月10日，創(chuàng)業(yè)板上市委員會(huì)公告，聯(lián)盛化學(xué)首發(fā)通過(guò)。

招股書(shū)顯示，聯(lián)盛化學(xué)創(chuàng)建于2007年，是一家特種精細(xì)化工領(lǐng)域的高新技術(shù)企業(yè)。以醫(yī)藥中間體、農(nóng)藥中間體、電子化學(xué)品及化工溶劑為主的精細(xì)化學(xué)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及進(jìn)出口貿(mào)易作為主營(yíng)業(yè)務(wù)。計(jì)劃募集約7億元，用于電子和專用化學(xué)品改建、超純電子化學(xué)品及生物可降解新材料項(xiàng)目。

這已是聯(lián)盛化學(xué)第三次IPO沖擊。2017年5月，聯(lián)盛化學(xué)第一次報(bào)送上市輔導(dǎo)材料，2019年7月終止。不到3個(gè)月再度報(bào)送，2020年6月再度終止。

往期看，經(jīng)歷曲折是有多方面原因的，如業(yè)績(jī)下滑、行業(yè)環(huán)境變遷以及自身板性定位符合度等。

即使本次已經(jīng)過(guò)會(huì)，一些問(wèn)題點(diǎn)仍值審視。

首先，股權(quán)結(jié)構(gòu)看，聯(lián)盛化學(xué)家族色彩較濃，股權(quán)集中度較高。

招股書(shū)顯示，聯(lián)盛化學(xué)實(shí)控人為牟建宇、俞快及俞小歐，牟建宇與俞小歐系夫妻關(guān)系，牟建宇與俞快為母女關(guān)系。牟建宇直接持有12．35％股份，俞快直接持有11．11％股份，同時(shí)兩者通過(guò)聯(lián)盛集團(tuán)間接持有公司70．37％股權(quán)，通過(guò)臺(tái)州高投間接持有1．97％股權(quán)，合計(jì)持有公司95．80％的股權(quán)。

牟建宇、俞快兩人通過(guò)臺(tái)州高投間接控制聯(lián)盛化學(xué)6．17％的表決權(quán)，合計(jì)持有發(fā)行人100％的表決權(quán)，這足以對(duì)公司股東會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響。

對(duì)于實(shí)控人不當(dāng)控制風(fēng)險(xiǎn)，招股書(shū)亦坦言，如公司實(shí)控人不能合理決策，將會(huì)給公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)一定不利影響。

菲鵬生物也有偶類似問(wèn)題。本次發(fā)行前已實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，員工通過(guò)持股平臺(tái)持有公司股份，同時(shí)也引入了外部投資者優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，但公司實(shí)控人仍直接及間接控制公司93．80％表決權(quán)（直接及間接合計(jì)持股85．79％）。

再看經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)：

2018－2020年及2021年上半年（報(bào)告期），聯(lián)盛化學(xué)營(yíng)收4．61億元、5．46億元、6．8億元和4．37億元，2019年、2020年同比增速分別為18．43％和24．55％；歸母凈利分別為2898．16萬(wàn)元、5852．45萬(wàn)元、9774．24萬(wàn)元和5904．18萬(wàn)元，2019年、2020年同比增速分別為101．94％和67．91％。

業(yè)績(jī)穩(wěn)增，可圈可點(diǎn)。凈利增速遠(yuǎn)高于營(yíng)收增速，得益于毛利率改善。

2018－2020年，其綜合業(yè)務(wù)毛利率分別為17．25％、25．31％和29．66％。同期，可比同行的毛利率均值分別為21．17％、21．68％和16．45％。

ABL、E2產(chǎn)品，為聯(lián)盛化學(xué)主營(yíng)收來(lái)源。2018年－2020年，兩者合計(jì)占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為57．22％、55．84％和51．69％。

報(bào)告期內(nèi)，ABL產(chǎn)品銷售收入逐年增長(zhǎng)，毛利率飆升。2018年－2020年毛利率分別為14．10％、27．53％和39．13％。E2產(chǎn)品毛利率上升更甚，2018－2020年分別為24．41％、30．34％和38．60％。

兩者毛利率大增，主要系原材料價(jià)格回落，售價(jià)和銷量增加所致。

不過(guò)，這種高增繁華能否持續(xù)也值考量。

比如其主要原材料，占生產(chǎn)成本比例平均在80％左右，如未來(lái)原料價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)，將增加生產(chǎn)成本的控制難度，進(jìn)而對(duì)盈利能力的持續(xù)性、穩(wěn)定性帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

并非刻意夸言，2021年上半年，聯(lián)盛化學(xué)的毛利率已經(jīng)出現(xiàn)下滑，綜合業(yè)務(wù)毛利率為26．36％，較2020年下降2．3個(gè)百分點(diǎn)。主要產(chǎn)品ABL產(chǎn)品毛利率下降4．5個(gè)百分點(diǎn)，E2產(chǎn)品下降8．3個(gè)百分點(diǎn)，主要原因系原材料價(jià)格上漲，導(dǎo)致自產(chǎn)產(chǎn)品毛利率下滑所致。

應(yīng)收賬款，也有增長(zhǎng)煩惱。

報(bào)告期內(nèi)，聯(lián)盛化學(xué)應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為8932．21萬(wàn)元、1．27億元、1．21億元和1．67億元，占營(yíng)收比例分別為19．38％、23．31％、17．79％和38．28％。2019年末，同比上年增長(zhǎng)42．61％，2020年有所下降。而2021上半年，規(guī)模竟超2020全年。

2018－2020年，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為3．55、3．56和3．81，2021年上半年下降至1．84，遠(yuǎn)低于同行可比公司水平。這意味其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)較慢，回款能力變差。

對(duì)此，聯(lián)盛化學(xué)解釋稱，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于可比公司水平，主要系公司主要客戶均為國(guó)際知名企業(yè)，以出口銷售為主，外銷客戶賬期較長(zhǎng)，一般為90－120天。

而應(yīng)收賬款快增，也使壞賬準(zhǔn)備增加。報(bào)告期內(nèi)，其壞賬準(zhǔn)備金額分別為508．81萬(wàn)元、741．9萬(wàn)元、655．4萬(wàn)元和907．52萬(wàn)元，壞賬損失對(duì)公司利潤(rùn)侵蝕不容低估。

可喜的是，資產(chǎn)負(fù)債率呈波動(dòng)下滑趨勢(shì)，從2018年的52．54％降至2021年上半年的45．70％。但期間同業(yè)平均值保持38％左右，聯(lián)盛化學(xué)資產(chǎn)負(fù)債率仍較高。

與之鮮明對(duì)比，公司連續(xù)三年現(xiàn)金分紅、且規(guī)模逐漸上升，2018年至2020年分別分紅約259萬(wàn)元、494萬(wàn)元、1474萬(wàn)元。

尤其是2020年，企業(yè)自由現(xiàn)金流為負(fù)，貨幣資金明顯下降�，F(xiàn)金分紅卻陡然提升，結(jié)合其上市重啟，是否具有合理性、IPO誠(chéng)意又幾何？

再次，是客戶集中問(wèn)題。

報(bào)告期內(nèi)，其前五大客戶的銷售收入占比分別為 49．12％、58．09％、47．01％和 51．11％，而同行業(yè)前五大客戶銷售收入占比20％－25％之間。

其中，公司向拜耳集團(tuán)及勞侖斯科研兩家客戶銷售收入占比合計(jì)為37．01％、50．28％、38．43％和 34．10％。

對(duì)主要客戶集中依賴，是否會(huì)對(duì)企業(yè)后續(xù)成長(zhǎng)的穩(wěn)健力、持續(xù)性產(chǎn)生不利影響？

04

違規(guī)經(jīng)營(yíng)�；�品

研發(fā)投入亟待提升

LAOCAI

內(nèi)控、風(fēng)控也是一個(gè)考量。

最新版招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，聯(lián)盛化學(xué)及子公司聯(lián)盛進(jìn)出口在貿(mào)易業(yè)務(wù)中，部分產(chǎn)品涉及危險(xiǎn)化學(xué)品：包括苯甲醚、二甲胺、甲醇鈉、碳酸二甲酯等。2018年至2020年間，聯(lián)盛化學(xué)通過(guò)出售上述化工原料分別獲得421．53萬(wàn)、733．25萬(wàn)和1418．06萬(wàn)元收入。

眾所周知，企業(yè)從事�；�品經(jīng)營(yíng)活動(dòng)應(yīng)取得危險(xiǎn)化學(xué)品經(jīng)營(yíng)許可證。但聯(lián)盛化學(xué)及聯(lián)盛進(jìn)出口，當(dāng)時(shí)均未取得《危險(xiǎn)化學(xué)品經(jīng)營(yíng)許可證》，涉嫌存在超資質(zhì)范圍開(kāi)展經(jīng)營(yíng)情形。

對(duì)此，聯(lián)盛化學(xué)解釋稱，公司及子公司聯(lián)盛進(jìn)出口在交易環(huán)節(jié)違規(guī)銷售�；�品未造成嚴(yán)重后果，未曾發(fā)生安全責(zé)任事故。公司及聯(lián)盛進(jìn)出口已終止運(yùn)營(yíng)所有危險(xiǎn)化學(xué)品，將所有危化品運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)移至舟山聯(lián)盛進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。

玩味的是，2020年12月首次申報(bào)的IPO招股書(shū)中，對(duì)上述涉嫌違法違規(guī)事件只字未提。

而首次申報(bào)材料中，牟建宇的妹妹牟宇苗，在臺(tái)州市華東水產(chǎn)品交易有限公司擔(dān)任董事長(zhǎng)的信息也未披露。后者還持有聯(lián)盛化學(xué)重要子公司瑞盛制藥1．85％的股權(quán)，屬于聯(lián)盛化學(xué)關(guān)聯(lián)方。

對(duì)此，保薦方國(guó)金證券表示，系因未全面查詢，導(dǎo)致遺漏關(guān)聯(lián)方未披露。

此外，有媒體曾報(bào)道，據(jù)裁判文書(shū)網(wǎng)相關(guān)信息顯示，聯(lián)盛化學(xué)原公司研發(fā)部項(xiàng)目經(jīng)理李美洲曾因傳授犯罪方法罪，最終判刑一年。

該份文件顯示其在貴司任職多年，并負(fù)責(zé)多個(gè)項(xiàng)目研發(fā)。但關(guān)于李美洲信息，聯(lián)盛化學(xué)在最新招股書(shū)中也未披露。

拉長(zhǎng)維度，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中亦不乏內(nèi)控翻車教訓(xùn)。

報(bào)告期內(nèi)，聯(lián)盛化學(xué)曾三次因安全生產(chǎn)、環(huán)境保護(hù)等問(wèn)題受到行政處罰。

如2017年8月，因未按照規(guī)定對(duì)被派遣勞動(dòng)者進(jìn)行安全生產(chǎn)教育和培訓(xùn)，且用于生產(chǎn)危險(xiǎn)品的建設(shè)項(xiàng)目沒(méi)有安全實(shí)施設(shè)計(jì)，聯(lián)盛化學(xué)被臨海市安監(jiān)局責(zé)令停止建設(shè)限期改正。

同年9月，因?qū)嵤┝瞬徽�常運(yùn)行水污染物處理設(shè)施及通過(guò)雨水排放口向園區(qū)雨水管網(wǎng)排放超標(biāo)廢水，子公司瑞盛制藥被樂(lè)平市環(huán)保局罰款10萬(wàn)元。

亟需提升的，不止風(fēng)控內(nèi)控，還有研發(fā)投入。

招股書(shū)顯示，2018年至今年6月末，其研發(fā)費(fèi)用營(yíng)收占比從3．41％到3．25％，且研發(fā)人員一直保持在43人未變。這是否與上文的凈利、毛利大漲形成強(qiáng)對(duì)比？

眾所周知，核心技術(shù)人員在研發(fā)技術(shù)方面起著重要作用。招股書(shū)顯示，聯(lián)盛化學(xué)共有三位核心技術(shù)人員，其中兩位均存有在外任職和對(duì)外持股的情況。

子公司瑞盛制藥技術(shù)總監(jiān)鄧一建，于2015年入職聯(lián)盛化學(xué)，其在2011年就出資設(shè)立成都玉嶺生物科技有限公司，為控股股東及法定代表人，且還持有同業(yè)成都泰和偉業(yè)生物科技有限公司的股權(quán)。

另一位核心技術(shù)人員黃斌，也曾存在持有別家同行業(yè)公司股權(quán)情況，直至今年三月才進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。需要注意的是，鄧一建和黃斌均未獲聯(lián)盛化學(xué)的股權(quán)激勵(lì)。

放眼醫(yī)改大勢(shì)，提質(zhì)降價(jià)增效，都需創(chuàng)新打底。聯(lián)盛化學(xué)上述表現(xiàn)下，核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)能持續(xù)多久？未來(lái)成長(zhǎng)性又幾何？

顯然，過(guò)會(huì)只是一個(gè)開(kāi)始。

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