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本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

毫無(wú)征兆的20CM封板，邁威生物堪稱平地起驚雷。

作為國(guó)內(nèi)聚焦ADC管線的創(chuàng)新藥公司，邁威生物并沒(méi)有如同科倫博泰那樣備受資本認(rèn)可，而是在過(guò)往一年中遭遇股價(jià)的連續(xù)重挫，市值直接從高點(diǎn)130億元暴跌至65億元。

之所以邁威生物遲遲沒(méi)有獲得資本認(rèn)可，核心原因就在于其ADC管線的BD預(yù)期遲遲沒(méi)有釋放。在現(xiàn)金流持續(xù)高壓的情況下，邁威生物急需現(xiàn)金來(lái)盤(pán)活，因此我們?cè)�認(rèn)為邁威生物急需一位“天使”。但時(shí)至今日，邁威生物依然沒(méi)有等來(lái)那個(gè)能為其夢(mèng)想買(mǎi)單的“天使”，迫于無(wú)奈它只得通過(guò)赴港IPO的方式進(jìn)行自救。

01遲遲沒(méi)有等來(lái)“天使”

逆水行舟，不進(jìn)則退。

2月19日，國(guó)內(nèi)又一筆10億美元級(jí)別的ADC授權(quán)交易成功達(dá)成。新諾威旗下巨石生物自主研發(fā)的靶向ROR1 ADC藥物SYS6005與美國(guó)Radiance Biopharma達(dá)成獨(dú)家授權(quán)協(xié)議，首付款1500萬(wàn)美元，最高1.5億美元的開(kāi)發(fā)和監(jiān)管里程碑付款、最高10.75億美元的銷(xiāo)售里程碑付款。

在優(yōu)秀同行的襯托下，邁威生物曾經(jīng)引以為傲的優(yōu)勢(shì)正在逐漸消退。

自榮昌生物的維迪西妥單抗高價(jià)License-out之后，能否受到MNC的青睞便成為中國(guó)Biotech投資價(jià)值的主要判斷標(biāo)準(zhǔn)。邁威生物也是依靠著ADC的出海預(yù)期，才在2023年走出一波3倍漲幅的豪橫走勢(shì)。

然而等了又等，等來(lái)了科倫博泰、百利天恒這樣近百億美金的“天價(jià)大單”，也等來(lái)了宜聯(lián)生物、映恩生物、普米斯生物這類(lèi)后起之秀的趕超，甚至等到了ADC熱潮都已經(jīng)過(guò)去，邁威生物還是沒(méi)等來(lái)“天使”。隨著時(shí)間的推移，國(guó)內(nèi)優(yōu)秀的ADC管線幾乎都成功授出，這也間接導(dǎo)致邁威生物ADC管線授出大額BD交易的概率越來(lái)越小。

9MW2821（Nectin-4 ADC）是邁威生物的核心產(chǎn)品，已處于臨床III期，開(kāi)發(fā)進(jìn)度在尿路上皮癌適應(yīng)癥中位列全球第二，國(guó)內(nèi)第一。并且，9MW2821已分別于2024年2月和5月先后獲得美國(guó)FDA授予“快速通道認(rèn)定”（FTD）用于治療晚期、復(fù)發(fā)或轉(zhuǎn)移性食管鱗癌和“孤兒藥資格認(rèn)定”（ODD）用于治療晚期、復(fù)發(fā)或轉(zhuǎn)移性食管癌；并于2024年5月獲得FDA授予FTD用于治療既往接受過(guò)含鉑化療方案治療失敗的復(fù)發(fā)或轉(zhuǎn)移性宮頸癌。

圖：全球Nectin-4 ADC競(jìng)爭(zhēng)格局，來(lái)源：德邦證券

然而，國(guó)內(nèi)先發(fā)卻已被安斯泰來(lái)奪走。2024年8月，安斯泰來(lái)宣布維恩妥尤單抗獲國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市，用于既往接受過(guò)含鉑化療和PD-1L1治療的局部晚期或轉(zhuǎn)移性尿路上皮癌（mUC）成人患者；今年1月，再度獲批聯(lián)合帕博利珠單抗用于局部晚期或轉(zhuǎn)移性尿路上皮癌成人患者。

而后來(lái)者中，不乏“兇猛之徒”。石藥集團(tuán)的SYS6002、科倫博泰的SKB410、百奧泰的BAT8007、恒瑞醫(yī)藥的SHR-A2102都在緊緊地追趕。其中，石藥集團(tuán)的SYS6002已于2023年2月License-out給了Corbus Pharmaceuticals，總金額高達(dá)6.93億美元；科倫博泰SKB410則在2022年就已和其他資產(chǎn)以93億美元天價(jià)打包給了默沙東。

這些進(jìn)度尚不如9MW2821的Nectin-4 ADC都能賣(mài)個(gè)高價(jià)，邁威生物的沉默，無(wú)疑讓市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)的資金來(lái)源和研發(fā)可持續(xù)性產(chǎn)生了擔(dān)憂，畢竟懂行的MNC怎會(huì)輕易放棄優(yōu)秀的產(chǎn)品？

更讓人焦慮的是，創(chuàng)新藥的熱點(diǎn)早已從ADC過(guò)渡到GLP-1，再到2024年下半年爆發(fā)的雙抗。在創(chuàng)新藥大格局日新月異的變局下，ADC還有多少機(jī)會(huì)窗口呢？

02留給ADC的時(shí)間不多了

遙想三年以前，全球市場(chǎng)上，各大MNC成百上千億美元瘋狂掃貨中國(guó)ADC的情景依然令人嘆為觀止。

科倫博泰、百利天恒等Biotech的ADC管線License-out交易金額高達(dá)近百億美金。這些成功案例不僅為企業(yè)帶來(lái)了巨額資金，也提升了中國(guó)Biotech在全球的地位和影響力。然而，隨著越來(lái)越多有潛力的ADC管線被賣(mài)出，市場(chǎng)上可供選擇的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目逐漸減少。

與此同時(shí)，MNC對(duì)于ADC管線的態(tài)度也發(fā)生了轉(zhuǎn)變。就在本月初，輝瑞在財(cái)報(bào)電話會(huì)上宣布計(jì)提29億美元無(wú)形資產(chǎn)減值。其中，10億美元的“沉沒(méi)成本”直指其B7-H4 ADC藥物Felmetatug vedotin的研發(fā)終止。輝瑞是通過(guò)收購(gòu)Seagen獲得的這款A(yù)DC，在2024年2月的研發(fā)日活動(dòng)中，還曾將其列為潛在的重磅炸彈藥物之一。

僅僅過(guò)了一年，輝瑞在評(píng)估現(xiàn)有臨床數(shù)據(jù)后認(rèn)為，F(xiàn)elmetatug vedotin不太可能在晚期實(shí)體瘤患者（包括三陰性乳腺癌）的標(biāo)準(zhǔn)化療方案中取得有意義的改善，隨即宣布終止臨床。

事實(shí)上，許多達(dá)成重磅交易的ADC都被“悄悄地”退貨了�？苽惒┨﹥煽钆R床前ADC藥物被退貨可能還說(shuō)明不了什么，禮新醫(yī)藥的Claudin 18.2 ADC及衛(wèi)材的MORAb-202被退貨則實(shí)實(shí)在在地說(shuō)明了一個(gè)事實(shí)：MNC在評(píng)估ADC管線時(shí)已變得更加謹(jǐn)慎，對(duì)管線的潛力、市場(chǎng)前景以及研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)等方面的要求也更加嚴(yán)格。

2023年全球至少有20條ADC臨床管線終止研發(fā)，2024年這一數(shù)字雖然尚未統(tǒng)計(jì)出來(lái)，但根據(jù)公開(kāi)報(bào)道，至少也有14條ADC臨床管線終止研發(fā)。這些管線終止的原因多種多樣，包括技術(shù)不成熟難成藥、臨床失敗、合作破裂項(xiàng)目中斷、資金壓力大以及市場(chǎng)變化進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整。

如賽諾菲終止其針對(duì)CEACAM5的ADC（SAR408701，IBI-126）的全球臨床開(kāi)發(fā)計(jì)劃；艾伯維在ADC管線布局上繼續(xù)收縮，先后有ABBV-154、ABBV-011與ABBV-647繼續(xù)被砍等等；宜聯(lián)生物HER3 ADC（YL202/BNT326）由于試驗(yàn)過(guò)程中已有三位患者因藥物副作用死亡，F(xiàn)DA擔(dān)心受試者面臨不合理且顯著的患病、受傷風(fēng)險(xiǎn)，部分暫停了BNT326/YL202的多中心、開(kāi)放標(biāo)簽、首次人體I期臨床等等。

這些案例充分說(shuō)明，ADC領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)不斷增加。邁威生物若不能在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)ADC管線的突破，成功達(dá)成大額BD，不僅會(huì)面臨巨大的資金壓力，還可能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中逐漸被邊緣化。遲遲沒(méi)有進(jìn)展只會(huì)造成一個(gè)結(jié)果，那就是市場(chǎng)上的ADC產(chǎn)品逐漸飽和，新進(jìn)入的產(chǎn)品需要具備更顯著的優(yōu)勢(shì)才能脫穎而出，這無(wú)疑加大了邁威生物的研發(fā)難度和市場(chǎng)推廣難度。

邁威生物不能再等了！沒(méi)有天使，那么就想別的辦法，必須保障充足的研發(fā)資金去孵化創(chuàng)新管線。

03一次“破釜沉舟”的機(jī)會(huì)

邁威生物在宣布赴港IPO的時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，或許經(jīng)過(guò)精心彩排。此前，更為受矚目的恒瑞醫(yī)藥已宣布赴港IPO，邁威生物選擇與恒瑞醫(yī)藥在2025年1月6日同一天遞交上市申請(qǐng)書(shū)，本意可能是想讓恒瑞醫(yī)藥擋一擋關(guān)注度。但資本市場(chǎng)還是作出了回應(yīng)，用股價(jià)大跌的方式表達(dá)了擔(dān)憂。

股價(jià)大跌說(shuō)明長(zhǎng)期投資者并不看好這個(gè)操作，融資注定將會(huì)稀釋股權(quán)，而且港股整體估值水平并不高，極有可能拉低A股的估值。不過(guò)隨著悲觀預(yù)期的釋放，邁威生物反而具備了反彈的基礎(chǔ)，畢竟對(duì)于邁威生物而言，赴港二次IPO對(duì)于企業(yè)的短期經(jīng)營(yíng)是有所幫助的。

恒瑞醫(yī)藥赴港IPO屬于未雨綢繆的性質(zhì)，其有著200多億的現(xiàn)金儲(chǔ)備以及不斷增長(zhǎng)的創(chuàng)新藥收入占比，研發(fā)資金不成問(wèn)題。但邁威生物選擇赴港IPO，則實(shí)屬無(wú)奈之舉。

邁威生物自2022年登陸科創(chuàng)板以來(lái)，雖有三款產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，可仍未擺脫虧損困境。2024年，邁威生物預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)虧損在9.7億元到11.6億元之間，扣非凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)在10億元到11.9億元之間。自2017年成立以來(lái)，邁威生物累計(jì)虧損已超50億元。

高額的研發(fā)投入是虧損的主要原因之一。2020年至2023年研發(fā)費(fèi)用不斷攀升，分別為5.81億元、6.23億元、7.59億元和8.36億元。而銷(xiāo)售費(fèi)用在新藥上市后快速增長(zhǎng)，2024年前三季度的1.68億元支出甚至超過(guò)營(yíng)業(yè)收入1.41億元。這表明邁威生物在研發(fā)、銷(xiāo)售與盈利之間尚未找到平衡，赴港IPO即便能募集到資金，若不能有效解決內(nèi)部經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，也難以扭轉(zhuǎn)虧損局面。

圖：邁威生物研發(fā)費(fèi)用趨勢(shì)，來(lái)源：錦緞研究院

這種“入不敷出”的局面使得邁威生物資金壓力巨大，截至2024年10月末，其資產(chǎn)總額和負(fù)債總額分別達(dá)到43.67億元和26.29億元，資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)60%。其中，流動(dòng)負(fù)債為14.8億元，包括10.53億元的短期借款；非流動(dòng)負(fù)債為11.49億元，包括9.86億元的長(zhǎng)期借款。

從現(xiàn)金流量表來(lái)看，2024年1月至10月，邁威生物經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-8.05億元，融資活動(dòng)帶來(lái)的現(xiàn)金流量?jī)纛~為8.56億元，其中包括了新增的22.84億元銀行貸款。

在科創(chuàng)板IPO時(shí)，邁威生物就已融資29.8億元，可才短短幾年，資金池又緊張起來(lái)，足可見(jiàn)創(chuàng)新藥研發(fā)真是“無(wú)底洞”。赴港IPO若能成功，確實(shí)能在短期內(nèi)為邁威生物帶來(lái)一筆可觀的資金，緩解資金緊張局面。但從長(zhǎng)期來(lái)看，赴港IPO并不能從根本上改變邁威生物的價(jià)值，甚至還可能稀釋股東的權(quán)益。

追根溯源，創(chuàng)新藥公司的長(zhǎng)期價(jià)值，還是取決于其核心產(chǎn)品的研發(fā)成果和市場(chǎng)表現(xiàn)。ADC產(chǎn)品作為邁威生物的核心業(yè)務(wù)，其預(yù)期能否得以驗(yàn)證至關(guān)重要。如果ADC產(chǎn)品在后續(xù)的臨床試驗(yàn)中能夠取得優(yōu)異的結(jié)果，成功上市并獲得市場(chǎng)認(rèn)可，那么一切都好說(shuō)。若9MW2821的推進(jìn)有所閃失，那么對(duì)于邁威生物的打擊將是巨大的。

邁威生物確實(shí)已到了長(zhǎng)期發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，而赴港IPO很可能就是邁威生物“破釜沉舟”的機(jī)會(huì)，這筆錢(qián)能否將9MW2821打造成爆款，或?qū)�決定整個(gè)公司的未來(lái)。

· 靶點(diǎn)格局 ·PD-1靶點(diǎn) | TIGIT靶點(diǎn) | Claudin18.2靶點(diǎn)

BCR-ABL靶點(diǎn) | PCSK9靶點(diǎn) | Bcl-2靶點(diǎn)

GLP-1靶點(diǎn) | CDK4/6靶點(diǎn) | CD20靶點(diǎn)

 EGFR靶點(diǎn) | KRAS靶點(diǎn) | CD47靶點(diǎn)

c-MET靶點(diǎn) | ALK靶點(diǎn) 

· MNC觀察 ·禮來(lái) | 默沙東 | 諾和諾德 | 強(qiáng)生

阿斯利康 | 諾華 | 輝瑞 | 羅氏

艾伯維 | GSK | 吉利德 | 拜耳

福泰制藥 | Moderna  | 安進(jìn) | 銀休特德康醫(yī)療 | 史賽克 | Illumina 

       原文標(biāo)題 : 沒(méi)等來(lái)天使的邁威生物開(kāi)始自救