2023宏觀展望——羸弱的復蘇，永久的疤痕
本文為西京研究院發(fā)表的第620篇原創(chuàng)文章，趙建博士的第578篇原創(chuàng)文章。
回顧2022，這一年承載了太多重大的沖擊，整個宏觀經濟處于一種“堅壁清野、危若累卵、履霜堅冰”的狀態(tài)。從瘟疫病毒變異輪番沖擊，到俄羅斯大軍冒然西進，到全球史無前例的貨幣緊縮競賽以治理半個世紀未遇的大通脹，到中國的“內循環(huán)”系統在“三重壓力”下陡然下滑，再到美國中期大選，中國的二十大，每一個重大沖擊都足以導致宏觀經濟產生巨大震蕩。因此2022年的宏觀經濟在各大百年未遇級別的風險因子沖擊下，“人為刀俎，我為魚肉”，各大類資產，從避險資產到安全資產，都處于一種系統性折價和價值重估的極限波動狀態(tài)。
2022年，對大部分發(fā)達國家來說，開始呈現出一種“菲利普斯曲線”式的弱復蘇——通脹“贖買”的復蘇。除中國之外，其他國家已經基本實現“與病毒共存”的新常態(tài)，經濟也在逐漸回暖，但需要消化疫情期間的貨幣大放水。因此經濟的回暖伴隨著高昂的通脹代價，導致高企的通脹與短缺的就業(yè)崗位并存的“工資物價螺旋上漲”狀態(tài)，這在美國表現的尤為突出。
而歐洲更多的是飽受供給側的沖擊，戰(zhàn)爭不僅導致地緣格局發(fā)生重大變化，還導致能源供給結構發(fā)生“相變”。這個能源系統的切換，需要付出較高的系統性成本，比如從低成本的管道運輸轉為高成本的航運，這勢必也加成到整個能源定價上，導致整個能源價格上漲三成以上。像日本等這樣的“高負債、高對外依存度”的國家，經濟的脆弱性和不確定性進一步凸現，其匯率則被進行了一場“貨幣危機”式重估。更不用說像斯里蘭卡等超級小型國家，在種種大沖擊下處于瀕臨破產的邊緣——在巨大的驚濤駭浪下，我們才發(fā)現大船獨有的安全感。
對于中國來說，一方面經濟的“三重壓力”帶來的負面打擊比我們想象的要嚴重，可以說是改革開放以來形勢最嚴峻的一年，天災人禍，內憂外患。各類經濟活動處于一種缺乏信心和動力的僵化躺平狀態(tài)，整個經濟動能主要依靠外部經濟復蘇帶來的需求支撐，雙循環(huán)格局下對外經濟依存度不僅沒有降低反而在加大，一直企圖激活的內部大循環(huán)在疫情反復、房地產債務危機、平臺資本治理整頓等多重打擊下，不僅沒有形成支撐中國經濟高質量發(fā)展的動能中樞，反而罕見的成為一種拖累。令人欣慰又不安的是，2022年中國經濟最亮眼的數據依然是出口，依然是數以萬計面向國際市場的中小外貿企業(yè)和制造業(yè)企業(yè)，支撐著中國經濟的韌性。
展望2023，各個金融機構的基準判斷是：全球經濟開始“由脹轉滯”，收益率曲線和菲利普斯曲線都進一步走平，美聯儲的瘋狂加息有望上半年漸趨理性，下半年可能會停止加息并放緩縮表。歐洲逐漸消化掉俄烏戰(zhàn)爭的供給沖擊，整個通脹水平會逐漸趨緩，但周期性的經濟下行力量逐漸變強。日本貨幣政策開啟史無前例的“大轉型”，實施了十幾年的安倍經濟學正在發(fā)生巨大調整，這也勢必引發(fā)全球大類資產的邊際重估。如果日本央行掌握不好調整的節(jié)奏，很可能引發(fā)從日本發(fā)生繼而彌漫全球的“金融海嘯”，可能成為一只大家意想不到的“黑天鵝”。畢竟，像日本這樣如同核彈級別密度的高債務國家，利率中樞一旦進入抬升周期，后果將不堪設想。
每一次經濟危機都是有人盲目自大直至瘋狂的結果。2023年，全球經濟和金融體系可能會因為央行盲目自大的加息引發(fā)巨大的危機。因為誰也把握不好從貨幣松緊到宏觀漲縮的時滯。當美聯儲為了修正誤判通脹帶來的代價“下猛藥”走向另一個極端的時候，衰退和危機的種子已經悄然播下。但是究竟是先在哪里、何時“開花結果”，我們并不知道。
2023上半年，中國經濟將迎來最嚴峻的挑戰(zhàn)和考驗，各種不利因素交疊在一起，可謂是“內憂外患”。一方面，疫情“闖關”進入最復雜嚴峻的階段，感染高峰疊加危重高峰，中國的幾億“人礦”受到病毒污染，勞動力健康和人力資本將遭到巨大損害，這將是中國經濟“永久的疤痕”。這也將導致中國經濟韌性的基礎——供給側和產業(yè)鏈——遭到重創(chuàng)，有可能進一步加速供應鏈的對外遷移，這可以類比過去兩年歐美、東南亞、印度等國疫情闖關時期的混亂狀況，當然中國受到的負面影響程度相對較低。
另一方面，中國主要的出口國開始出現需求下滑的趨勢，尤其是歐盟美國等地區(qū)很可能加速去庫存，這會導致中國的外貿訂單進一步縮減。我們判斷今年上半年凈出口對經濟基本失去增量拉動效應甚至可能為負。特別注意的是，中國的外貿環(huán)境也在逐漸惡化，美國等國家已經制定了擺脫供應鏈對中國高度依賴的各種政策，這個影響是深遠且長期的，但在今年借著中國疫情闖關的“混亂局勢”，短期的負面效應很可能會加速顯現。
這樣，中國經濟上半年面臨著：在內部，供給側受到疫情侵襲而收縮，在外部，需求側受到全球經濟下滑而收縮，總體上呈現出前所未有的“供需雙重收縮”壓力。下半年，在消費、房地產和基建投資恢復“元氣”的情況下，中國經濟的內循環(huán)有望恢復增長，經濟開始逐漸恢復活力。當然，這取決于地方債得到妥善處理——我們估計今年會有更多的地方政府處于因債務違約引發(fā)的流動性緊張甚至危機狀態(tài)。地方債，這頭灰犀牛在2023年很可能會真正發(fā)威！
對于資產價格，我們的判斷是隨著美國CPI見頂回落，“通脹交易”逐漸平息，全球進入一個羸弱的估值修復階段，但對賭美元和全球貨幣政策反轉是盲目的。在這個估值修復階段，很可能會出現“黑天鵝”，即在日本、歐洲幾個高債務國家以及幾個風險積累多年的新興國家，因為貨幣政策調整節(jié)奏沒掌握好，利率持續(xù)高壓，或者與美元周期錯位形成流動性黑洞而發(fā)生“金融海嘯”。
總體上，隨著全球通脹、俄烏戰(zhàn)爭、中國疫情三大宏觀風險因子邊際改善，我們的樂觀程度略微高于去年。在大類的配置機會上，我們認為系統性機會依然稀缺，除非發(fā)生“黑天鵝”引發(fā)全球級別的金融海嘯形成錯殺。在配置選擇上，樂觀程度應該是股大于房大于債，國內大于海外，港股好于A股。二季度后權益市場有望走出第二個中型反彈級別行情，互聯網平臺企業(yè)和泛消費行業(yè)將有反復的修復過程，但仍然難言有確定的趨勢性機會。下半年長三角、大灣區(qū)等地區(qū)房地產市場有望率先回暖，并逐漸帶領全國市場筑底。
原文標題 : 趙建：2023宏觀展望——羸弱的復蘇，永久的疤痕
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