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機(jī)場(chǎng)股的眼淚：好生意最怕黑天鵝

2023-08-23 11:14

本文系基于公開(kāi)資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

機(jī)場(chǎng)因?yàn)槭潜O(jiān)管應(yīng)允的區(qū)域壟斷性生意，外加運(yùn)營(yíng)服務(wù)，免稅店，食品飲料服務(wù)，加油與物流轉(zhuǎn)運(yùn)，和安全服務(wù)等配套高毛利服務(wù)，這是一門好生意。TAV是1998年成立的公司，目前在30多個(gè)國(guó)家都運(yùn)營(yíng)機(jī)場(chǎng)。這個(gè)公司能活到今天，個(gè)人覺(jué)得是個(gè)挺偉大的奇跡。

90年代中期，土耳其處于私有化階段，伊斯坦布爾的Ataturk機(jī)場(chǎng)也是其中之一。

97年，TAV贏了BOT合同(建造-運(yùn)營(yíng)-轉(zhuǎn)讓），4年完成，3億美金的項(xiàng)目，當(dāng)時(shí)管理層都不知道從哪里找這3億美金，甚至不知道BOT合同是什么。

99年，一場(chǎng)大地震襲擊了土耳其的東北部（包括伊斯坦布爾），2000年底，土耳其經(jīng)紀(jì)接近崩潰，2001年2月，隔夜利率從50%升到了7500%（�。珖�(guó)40家銀行，破產(chǎn)了1/3。TAV出色的管理層還是在規(guī)定期限內(nèi)，完成了機(jī)場(chǎng)的建造。這個(gè)機(jī)場(chǎng)經(jīng)歷了兩次terrorists attack，并總是能很快回到正軌，重新開(kāi)放（有一次僅用了六小時(shí)就完成了修復(fù)工作）。

2007年，就在雷曼兄弟破產(chǎn)前夕，公司買了突尼斯的兩個(gè)最大的機(jī)場(chǎng)。金融危機(jī)來(lái)了，公司不得不賣突尼斯機(jī)場(chǎng)的15%給世界銀行的IFC（國(guó)際金融公司），另外18%賣給了泛非洲投資發(fā)展基金。后來(lái)突尼斯發(fā)生了什么我們也清楚。

幾年之后，伊斯坦布爾要修建新機(jī)場(chǎng)，2018年Ataturk機(jī)場(chǎng)就要關(guān)掉，管理層人員Mereyde說(shuō)，“我這輩子從來(lái)沒(méi)看到一個(gè)機(jī)場(chǎng)被直接關(guān)掉的，即便是要關(guān)機(jī)場(chǎng)，一般也是因?yàn)樵瓉?lái)機(jī)場(chǎng)要到另外一個(gè)地方去開(kāi)”。土耳其政府賠償了3.89億歐元作數(shù)，但Ataturk機(jī)場(chǎng)是公司40%的營(yíng)收來(lái)源。

36%的員工沒(méi)有辦法安置到任何其他機(jī)場(chǎng)或崗位，直接被裁員（遣散費(fèi)用由公司承擔(dān)）。為了彌補(bǔ)這個(gè)損失，公司不得不去競(jìng)價(jià)新的機(jī)場(chǎng)——19年出價(jià)最高(4.25億美金)，拿下了哈薩克斯坦的Almaty國(guó)際機(jī)場(chǎng)。好處在于處于中歐交流的樞紐，符合一帶一路戰(zhàn)略，具有不可替代性。

運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)能改善機(jī)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)和盈利能力同時(shí)投入資本開(kāi)支擴(kuò)建，永久擁有該機(jī)場(chǎng)(concession is unlimited)，同時(shí)可以運(yùn)營(yíng)機(jī)場(chǎng)的貨運(yùn)和加油業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流相對(duì)獨(dú)立于乘客流，同時(shí)商業(yè)客戶占比更大一些（商業(yè)客戶比游客受經(jīng)濟(jì)周期影響更�。Ｈ缓笮鹿谝咔閬�(lái)了。一大堆債，每天虧損150萬(wàn)美金，卻騎虎難下。

幸好疫情持續(xù)時(shí)間有限，公司算是喘過(guò)了氣，只是一個(gè)機(jī)場(chǎng)按照6x債務(wù)/EBITDA，還有挺長(zhǎng)的去杠桿路要走。這個(gè)公司在2008年12月的價(jià)格是2.58里拉，現(xiàn)在是110里拉。是不是漲了很多？但要注意，土耳其是個(gè)通脹嚴(yán)重的國(guó)家。2008年12月，美元對(duì)里拉的匯率為1.54，而現(xiàn)在是27.18。

也就是說(shuō)，Tav國(guó)際機(jī)場(chǎng)以美元計(jì)價(jià)的漲幅，過(guò)去15年為136.8%，也就是5.9%。疫情前還有3%左右的紅利，加起來(lái)一年年化收益大概是9%。

同期標(biāo)普算上分紅的回報(bào)為12.4%。從這個(gè)案例中我們可以看出，不穩(wěn)定/動(dòng)蕩的營(yíng)商環(huán)境，對(duì)于再好的商業(yè)模式疊加再出色的管理層，依然可以造成極大的負(fù)面影響。

對(duì)于商人而言，沒(méi)有什么比太平更重要的了。